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- 從合并案例中看收益法在企業并購中的運用
- 發布人：admin 日期：2007-01-26
從合并案例中看收益法在企業并購中的運用
編者按：
此文通過收益法在西方企業并購評估中的運用，揭示了企業價值的內涵，指出企業的產品價值、企業的資產價值和企業價值是三個不同的概念，有著不同的涵義，不可同一而論，在評估實踐中應正確予以把握。關于收益法的使用眾說紛紜，可謂仁者見仁，智者見智。然而，收益法作為評估基本途徑之一，其科學性毋庸置疑，在持續經營假設前提下，收益法是最能體現資本未來獲利能力的一種評估途徑，對此，我們應持理性的態度，客觀、公正地對待。此文所舉案例涉及歐美兩個地區，其法律環境及評估理論、方法和標準，以及公眾的承受能力與我國均有差異，作者撰寫此文旨在介紹一種思路，一種評估理念，以促進我國評估實踐的發展和完善。
企業并購過程中對目標企業的評估非常重要，不僅關系到目標企業是否符合并購企業發展戰略，而且直接影響并購的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對目標企業的評估是企業并購中的核心問題。目前國際上通行的評估方法有三種：成本法、市場法和收益法,西方企業并購評估的主流方法是運用收益法。我國資產評估業是隨著企業之間的產權變動于80年代末90年代初產生，并逐步發展起來的，評估理論和基本方法主要是學習和借鑒西方發達國家已有的理論和方法。由于受市場條件等諸多因素的限制，收益法并沒有在評估實踐被廣泛使用，實踐中更多采用成本法。近年來我國評估行業中收益法實踐有了一定發展，部分滿足了資本市場、產權市場的合理需求，但由于這種方法本身需要運用評估假設和主觀判斷，使其在實際應用過程中存在一些問題，由這種方法所引發的問題引起了廣泛的爭論，甚至受到誤解和指責。本文擬從企業價值的角度結合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談談西方企業并購評估中收益法的運用，旨在說明收益法是符合現代市場經濟客觀要求的一種評估方法，我們應當采取科學的態度，理性地看待我國收益法評估實踐中存在的問題。
一、企業價值和資產價值
同一資產對不同的主體具有不同的價值，因此對同一資產進行評估，由于目的、方法、假設條件的不同可能得出不同的結果。這一命題基于兩個原因：一是投資者的不同偏好。同一資產對不同的人效用不一樣，故而價值評價標準不一樣。就企業資產而言，不同資產擁有者的技術水平、管理能力、融資條件及承擔風險的能力不同，這些因素決定了對同一資產有不同的使用方式和效率，因而所產生的效益水平也不同。二是資產的專用性。專用性是企業資產的基本特征，它意味著企業資產從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉化時，要克服“專用性”，必須付出“轉化成本”。正是這種轉化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達到“帕累托最優”，資產的專用性決定了并非每個經濟主體都可以獲得他利用效率最高的資產的使用權。由此可見，經濟主體的不同特征，加上資產的專用性，使資產價值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場均衡價格之外，有了針對特定經濟主體價值的新含義。換言之，同一資產對于買方和賣方價值可能而且往往是不一樣的，在投資市場上理性買方的出價取決于其對標的資產預期收益率大小的判斷。一般而言，只有買方對資產的價值評價高于賣方的價值評價，雙方有利的、自愿的交易才會產生。
就企業并購而言，同一目標企業對于不同的潛在購買者具有不同的價值，這取決于潛在購買者從何種角度看待目標企業。對于戰略性并購而言，潛在購買者目的是要實現企業的發展戰略，其看重的是目標企業本身的長期盈利能力，更看重目標企業被并購后，能否與原企業產生協同效應，能否實現并購方的企業發展戰略。而對于財務性并購而言，并購企業的目的并非要長久經營企業，而是要將企業分拆出售或者包裝后上市，其看重的是目標企業被分拆后出售的資產的價值或者是否有包裝后上市的潛力。
這里的關鍵是把目標企業看成一個“企業”還是看成“資產”。企業價值和組成企業的資產的價值的區別在于，是把企業看成由人指揮的運轉著的組織，還是看成由物質組成的財產集合；是一個有機的整體，還是不同生產要素的簡單堆積。如果是后者，那么企業的價值就是組成企業的各單項資產的價值之和。如果是前者，企業的價值則是創造未來收益的能力。將企業看成運轉著的組織，看成一個有機整體，形成了近二十年來在企業評估方面具有重要影響力的理論——企業價值評估。企業價值評估是以股東財富最大化為基礎的，如果站在企業的出資人——股東的角度看企業，企業有三種不同的價值：一是企業產品或服務的價值，體現于企業的凈利潤上；二是企業的資產價值，主要是企業的凈資產；三是企業的價值，實質是企業產權的價值。企業的價值與企業產品的價值、資產的價值有著本質的不同，企業的價值是企業在過去和現在基礎上的盈利能力和發展潛力，是企業的現有投資者和潛在投資者對企業的一種預測。企業產品和資產是企業價值的基礎，企業的價值也反映了企業產品和資產的價值。
企業價值評估并不專注于單項資產的價值，而注重企業在市場競爭中的獲利能力，因此是一種“見林不見木”的理念。這種理念由于更適應于競爭日趨激烈的現代經濟，因而在西方企業并購評估中被廣泛使用。
二、企業價值評估——分段式折現現金流量模型及使用方法
收益法是西方企業并購評估的主流方法。關于未來“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現基礎的，也有用現金流量作為折現基礎的，但其原理都是一樣的。分段式折現現金流量模型其評估思路是：將企業的未來現金流量分為兩段——預測期和續營期，預測期和續營期的劃分是以現金流量由增長期轉入穩定期為界，即在預測期內，企業現金流量呈不斷增長的趨勢，因而需對其進行逐年計算；而在續營期，企業現金流量已經進入一個穩定發展的狀態。計算出現金流量后，用該企業的資本成本作為折現率對這些現金流量進行折現，其折現值之和即為企業的評評估值。具體使用方法是：
(一)預測期內現金流量的計算
企業的現金流量主要是指企業營業項目所創造的現金流量
用公式可以表示為：
現金流量＝經營利潤×(1－所得稅率)＋折舊－(增量的流動資本投資＋增量的固定資本投資)
或：
CFt＝St-1(1＋gt)(Pt)(1－Tt)－(St－St-1)(ft＋W)
CF：現金流量；
S：銷售額；
g：銷售額年增長率；
P：銷售利潤率；
T：所得稅率；
f：銷售額每增加一元所需追加的固定資本投資；
W：銷售額每增加一元所需追加的流動資本投資；
t：年份。
預測期的確定一般以企業經營已達到穩定狀態為原則，所謂穩定狀態是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成的自由現金增長率保持不變。如果該企業的經營具有周期性，那么預測期應該覆蓋一個完整的周期。
(二)續營期內現金流量的計算
在預測期之后，企業通常就進入穩定狀態，因此續營期內每年現金流量往往以預測期最后一年的數值為準。但事實上不會有真正的穩定狀態的到來，而最可能的是出現商業周期，因此，所謂的穩定狀態就必須反映對成本和需求的平均預期，也就是未來商業周期中間狀態的數據。
(三)確定企業的資本成本
企業的資本成本由其所包含的風險決定，因而資本成本的確定問題可以轉化為對風險進行定價的問題。西方有不少風險定價模型，但至今準確性較高而又簡便易行的常用模型是資本資產定價模型(CAPM)。其公式為：
Ri＝Rf＋(β×MRP)
Rf：無風險收益率；
MRP：市場風險溢價；
β：企業的風險系數。
在Rf和MRP確定之后，β值的確定就成了關鍵因素。
β值的確定首先要知道企業所在行業的β值，即所在行業的風險系數，然后根據本企業與行業平均水平之間的差距進行相應調整。在西方，一般從公開出版物上可以查到行業的β值。
上述分析表明，分段式未來現金流量折現法理論上是一種科學、合理的企業并購評估方法，以現金流量為計量對象較為真實地反映了企業收入的資金，符合財務分析的計量基礎。以整體上折現企業未來收入作為評估標準，是對企業作為盈利實體經營價值的全面體現。對未來收入進行分段式預測處理，兼顧了科學性、準確性、靈活性和可操作性的要求。
三、案例分析
德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的拳頭產品為優質高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒－奔馳在產品和市場范圍上正好互補，兩家公司的合并是著眼于長遠競爭優勢的戰略性合并。兩家公司各自的規模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復雜程度和評估難度大大提高。
由于凈資產賬面價值不能決定持續經營公司的內在價值，而受股票數量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，股票市場價格具有短期波動性，因此在評估方法的選擇上，賬面價值法、市場價格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對兩家公司進行評估，并以此為基礎確定換股比例。
1．評估過程
（1）確定未來年度凈收益。原則上以各自獨立經營為基礎分別進行價值評估，不考慮雙方因合并產生的預期整合效應和合并費用。原因在于：一是雙方規模、實力相當，對合并后企業的貢獻基本相同；二是與兩家企業的價值相比，整合效果較小，可以忽略不計。在具體方法上，則從歷史數據出發，考慮未來企業發展與競爭環境，分析雙方存在的發展機會和風險，以此為基礎構成兩階段評估模型。
第一階段為預測期，時間從1998年～2000年。為評估兩公司當前獲利能力，獲取預測未來收益的依據，合并雙方以1995年～1997年經審計的公開披露的財務報表，對各項收入和費用進行了詳細分析，并對未來不會重復發生的一次性費用和收入項目進行了調整，分別計算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門的息稅前凈收益及總和。
第二階段為續營期，時間為2001年及以后年份。自2001年開始，假設兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復發生的收入和費用項目。在息稅前凈收益的基礎上，進一步扣除根據兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份的凈收益。
由于公司評估時必須考慮股權投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎上，還要減去按35％假設稅率計算的股東所得稅，得出最終用于貼現的稅后凈收益。
（2）確定貼現率。貼現率分為三部分：基礎利率、風險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值)。
基礎利率：兩家合并時，正值市場處于低利率時期，不足以代表未來長期的利率水平，最終確定評估的基礎利率為6.5％。
風險溢價：取決于公司自身及所處行業的風險，根據有關實證研究資料，平均風險報酬率在4%～6％之間，因為兩家公司的效益較好，所以統一采用3.5％作為風險報酬率。這里值得注意的有兩點，一是因為不同來源提供的β值差異甚大，所以沒有采用CAPM模型；二是因為換股比例僅決定于兩家公司的相對價值，所以盡管使用不同的風險報酬率將導致雙方絕對價值的變化，但不會對換股比例產生重大影響。
修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成的風險補償，但由于企業可以通過提高銷售收入部分補償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長，所以名義貼現率包括了數值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假定通過提高銷售價格，兩家公司的名義收益將以1％的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現率應減去1％的修正值，而1998年～2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現率無須扣減修正值。
經過上述測算，在扣除35％的股東所得稅后，兩個階段的貼現率分別為6.5％[注：6.5％=(6.5％＋3.5％)×(1-35％)]和5.5％。
（3）非經營性資產評估。運用收益法折現的價值僅僅反映了企業經營性資產持續經營的價值，要得到企業完整的價值還需要考慮非經營資產。這些可單獨出售的非經營性資產并不影響企業持續經營價值，應單獨評估，評估的方法是計算資產在市場上出售后扣除費用的凈收益。
通過上述評估，兩個企業的收益現值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經營性資產的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或82272億馬克(出售庫存股票)。
2．確定每股價值
在兩個公司實際價值業已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發行了附認股權證的7年期債券、強制可轉換債券、股票期權計劃。克萊斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權、業績獎勵股票和其他與股票相關的權力，另外還有3000萬股庫存股票。公司的股本數量將受到這些認股權和轉換權執行情況的影響。
為了解決上述問題，假定股票期權、認股權證和可轉換債券在合并日之前全部執行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價，全部轉換為各自的普通股股票。克萊斯勒的庫存股是否出售取決于能否采用聯營法進行會計處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價、扣除2.5％的股票手續費以及股票價格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對馬克比價計算，克萊斯勒公司庫存股票價值為18.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價值增加18.33億馬克，同時股本數額增加3000萬股；如果不出售，其價值和發行在外的股票總數都不會發生變化。
經上述調整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595＝121.97馬克(不出售庫存股票)，822.72/6.895＝119.32馬克(出售庫存股票)。
3．確定換股比例
根據美國公認會計準則(U.S.GAAP)，此次合并要想采用聯營法進行會計處理，以避免賬面價值增加、確認商譽等，就必須要求奔馳公司至少有90％的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應的換股比例：
如果奔馳公司換股股東不足90％，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股(不出售庫存股票)、0.6469股(出售庫存股票)新公司股票。
如果奔馳公司接受換股有股東達到90％，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。
表面看，最終換股比例在一定程度上對奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔馳公司股東接受換股，合并后的企業就可以采用聯營法進行會計處理，可以有效避免合并后企業因資產增值、合并商譽的攤銷對凈利潤的影響，進而增強合并后企業股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。
四．結束語
通過對上述理論問題的討論和案例的分析，我們從評估理論與實踐的角度對收益法形成以下認識：
1．收益法不僅僅是一種方法，更是一種思路、途徑，所以近年來在國際評估界越來越多地將收益法改稱為收益途徑(IncomeApproach)。在這個總的思路和途徑指導下，有一系列的具體方法，指導我們在評估過程中選擇何種收益口徑、如何確定折現率等重要參數。
2．收益法是資本市場、證券市場中最具有說服力的一種評估方法，當然其前提是收益法得到合理運用。這是因為在資本市場、證券市場上進行交易的目的并不是重建企業，也不是短期持有企業期待在轉讓中獲益，作為長期投資者和理性投資者更為看重的是目標企業的長期獲利能力。
3．收益法運用過程中需要使用評估假設和主觀判斷，因此也就注定了收益法是爭議最大的一種方法。從案例中我們看出，假設是必須的，因為企業狀況太復雜多變，如果不將一些市場條件等變量通過假設的方式予以合理固定，評估分析將因為變量太多而無法進行。因此，我們應當理性地認識假設及其在評估中的重要作用，不能片面地要求評估人員對未來發生的事項提供保證。當然，評估師有義務確信在評估過程中使用的假設具有合理性。
4．在兩大汽車巨頭的購并案例中，企業價值評估發揮了重要參考作用，但并不是惟一的決策依據。雖然有不少人指責在此評估案例中存在太多模糊的主觀判斷，進而認為結論不客觀、不準確。其實這種觀點本身就體現了對評估的一種誤解，社會科學和經濟事務中有許多事情就不可能象自然科學一樣準確清晰，而評估本身就是在交易雙方對交易標的價值缺乏直觀、共同判斷的前提下由專業人員提供的專家意見，達到評估服務的目的。
5．兩大汽車巨頭合并幾年來效果據說并不好，雙方都在討論其中的問題，主要是認為當時決策失誤，但好象還沒有聽說有人去討論當時所做的評估是否存在問題。這一點恰好說明了市場經濟體制的一個基本前提就是決策人應當對自己的決策承擔責任。
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