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私募機構與新三板的“愛、恨、情、愁”

發布人：admin     日期：2016-06-12

隨著5月27日“新政”的頒布，私募機構與新三板的話題再次引爆業內；仁者見仁，從不同的視角定能看到不同的風景；筆者閑來從“八卦”的角度，扒一扒私募機構與新三板這兩年的“愛、恨、情、愁”。 “愛”私募機構在新三板的蓬勃發展 近兩年，新三板無疑成為中國多層次資本市場中最為活躍和最受關注的組成部分。相比主板和創業板，新三板為早中期企業在便利融資、提升品牌等方面提供了更多可能性，這也被私募基金管理機構（以下簡稱“私募機構”）所看好。自2014年起，九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、同創偉業等私募股權投資基金（PE）公司陸續登陸新三板，思考投資、達仁資管、菁英時代等陽光私募基金公司也成功掛牌新三板。 “上市公司+PE”是PE機構炙熱追求的發展模式；自2013年起，中國開始進入“上市公司+PE”模式產業基金的密集成立期，2014年繼續迅猛增長之勢，2015年更是呈井噴式發展狀態。其中，基于新三板的“掛新三板+高價快速定增”的方式，便是“上市公司+PE”模式的延續和翻版。 九鼎投資于2014年4月登陸新三板后，僅用了一年左右的時間，市值就膨脹到1000億元，前后共完成150多億元的再融資，8月底剛剛完成了100億元的定增，11月3日又公布300億元的定增計劃。 中科招商在2015年3月登陸新三板后，迅速開展四輪定增，融資約120億元，9月中旬，更是拋出了新三板史上最大規模的定增計劃，三個月內完成300億元的巨額融資。 2015年9月，剛完成新三板掛牌的PE機構——北京聯創永宣投資管理股份有限公司，時隔5日便發布了第一次股票發行方案，擬以350元/股的價格定向增發不超過400萬股的股票，募集資金14億元；刷新了當時中科招商從掛牌到定增間隔6日的記錄。 2015年11月16日，中國證監會發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，指出大力發展和培育機構投資者隊伍，支持基金管理公司及其子公司、開發投資于掛牌證券的私募證券投資基金等產品入市。這為私募機構在新三板市場發展帶來了多重利好。而繼新三板第一高價股九鼎投資在A股上市之后，私募大佬搶灘新三板的步伐再度加快。截至2015年底，新三板共有12家私募股權投資機構，2015年累計完成的發行融資額近300億元，約占新三板2015年融資總額的24%。 私募機構與新三板的“愛”之初體驗，是甜蜜的。 “恨”2015年底私募機構進入“寒冬” 鑒于2015年以來，新三板市場上私募機構，尤其PE管理公司大量進入并頻繁融資，融資金額和募集資金投向等問題引起社會廣泛關注和質疑，證監會遂于2015年12月21日，暫停了私募等金融類機構在新三板掛牌融資，并對其前期融資及資金使用情況展開調研和論證。由此，私募機構轉而進入證券市場的“寒冬”。 2016年2月5日，中國基金業協會（以下簡稱“中基協”）發布的《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》（中基協發[2016]4號），提出取消私募基金管理人登記證明，要求私募基金管理人依法及時備案私募基金，并及時履行信息報送義務，按時提交經審計的年度財務報告，高管人員應取得基金從業資格。同時提出，自該公告發布之日起，新申請私募基金管理人登記、已登記的私募基金管理人發生部分重大事項變更，需通過私募基金登記備案系統提交中國律師事務所出具的法律意見書。法律意見書對申請機構的登記申請材料、工商登記情況、專業化經營情況、股權結構、實際控制人、關聯方及分支機構情況、運營基本設施和條件、風險管理制度和內部控制制度、外包情況、合法合規情況、高管人員資質情況等逐項發表結論性意見。自此，私募基金掀起一場行業內部自省、自查和清理整頓的浪潮。 “恨”上心頭，私募機構與新三板感覺彼此不敢再愛了。 “情”2016年5月私募機構“乍暖還寒” 2016年5月27日，證監會在例行新聞發布會上指出全國股轉公司應針對金融類機構掛牌新三板制定具體掛牌條件，從嚴管理已掛牌的金融類機構，并實施差異化信息披露和監管要求。這意味著私募機構在新三板掛牌融資的通道再次打開。同時，證監會明確表示擬開展私募基金管理機構進行新三板做市業務試點，從資本實力、專業人員、業務方案、信息系統和誠信記錄等方面明確資質條件，按照穩起步原則，擇優選取機構試點。股轉公司具體辦理私募基金管理機構參與新三板做市業務試點備案管理工作，在相關準備完成后，將在其網站公告相關備案條件、材料和程序要求。允許私募基金管理機構參與做市業務對豐富做市機構的類型，促進新三板價格發現等具有積極意義。 2016年5月27日，全國股轉公司發布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》（股轉系統公告[2016]36號，以下簡稱“《通知》”），對私募機構掛牌新三板的準入標準和信息披露提出了新的要求。 同日，全國股轉公司發布施行《新三板分層管理辦法》，自2016年6月27日起，全國股轉公司將正式對掛牌公司實施分層管理；私募基金管理機構按照相關監管要求整改后，符合創新層標準的，可以進入創新層。 剪不斷、理還亂，新三板誓將與私募機構的“愛情”進行到底。 “愁”私募機構前程漫漫 此次《通知》的著眼點在于私募機構的長期投資能力和合規性，反映出監管層保護投資者的決心，以及回歸新三板的“初心”，即正確引導和發揮私募機構的投融資作用，扶持新興中小微實體經濟。 1私募機構掛牌準入標準 全國股轉公司在現行掛牌條件的基礎上，對私募機構新增“八項規定”。具體如下： ▌1、管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上（專業化經營） 據財新記者統計，在已掛牌的22家PE/VC機構中，相當一部分機構不能滿足這一條件。而具有代表性的已掛牌的私募機構基本上也都達不到80%的標準，九鼎投資管理業務收入為60.79%，其余的收入主要為投資收益；中科招商管理費收入占比為54.94%，其余為公允價值變動收益和投資收益；硅谷天堂管理費、顧問費和超額業績收入的占比為39.33%，其余為公允價值變動收益和投資收益；思考投資的投資管理收入占比為60.12%，其余的主要是投資收益。但也有包括中信資本、朱雀投資以及君聯資本等在內的一些老牌PE公布的主營業務收入為投資管理業務收入，而且占比都超過80%。 ▌2、私募機構持續運營5年以上，且至少存在一支管理基金已實現退出（業務經驗豐富） 這對歷史較為長久，業務經驗豐富的私募機構不是問題，但也將對新興的私募機構會造成一定沖擊，如已取得掛牌函的天星資本股份有限公司董事會近日就在發布的公開郵件中表示，因天星資本成立時間不滿5年，或將面臨撤銷掛牌函的風險，但到明年6月19日，公司將滿足所有掛牌條件，屆時，天星資本的掛牌目標和步伐不變。 ▌3、私募機構作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%（充分市場化運作） 這點對目前多數私募機構來講，暫不是問題，不構成實質性障礙。 ▌4、私募機構及其股東、董事、監事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規行為，不屬于中國證券基金業協會“黑名單”成員，不存在“誠信類公示”列示情形（合法合規性） 這是對私募機構合法合規運營和規范化操作的必然要求，且大部分私募機構均符合該項條件。 ▌5、創業投資類私募機構（VC）最近3年年均實繳資產管理規模在20億元以上，私募股權類私募機構（PE）最近3年年均實繳資產管理規模在50億元以上（具備一定規模） 根據中基協的統計數據，截至《通知》出具之日，成立滿5年、管理規模在20億元以上的PE有40家，規模在10億元以上的VC有31家。而股權類基金根據項目進展陸續補交資金，故實繳規模相較于認繳規模可能更小。而3年內的平均實繳規模能夠滿足以上門檻要求的PE/VC很可能不到50家。 ▌6、已在中國證券基金業協會登記為私募基金管理機構，并合規運作、信息填報和更新及時準確（信息如實披露） 這里再次強調中基協的地位，要求私募機構的相關信息必須在中基協如實披露、及時互動。不管是私募股權投資機構，還是私募證券基金，沒有在中基協備案的，寸步難行。 ▌7、掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形，但因投資對象上市被動持有的股票除外（限定投資方向） 九鼎投資在國內首創性推出“基金有限合伙人”變“掛牌公司股東”的模式，將旗下一百余支基金的收益權轉換為掛牌公司的股份權益。PE通過將基金份額轉化為股份，既減輕退出負擔，還能夠獲得高額融資和市值，這樣的玩法顯然對其它新三板其它掛牌企業不公平。《通知》明確禁止在掛牌前以基金份額認購私募機構發行的股份或股票，旨在維護公正的市場游戲規則。 另，2015年大量PE進入新三板后如“吸金神器”一樣的存在，在新三板市場完成大規模的定增和其他巨額融資后，轉而向包括主板、創業板在內的新三板外市場進行各種投資，有的獲得賬面浮盈，有的則虧損。 PE本應服務于實體經濟，但是，目前私募機構在新三板掛牌融資后，資金是否流入了實體經濟，需要打個問號。實際上，PE蜂擁新三板，除了看中融資及各種紅利，心里想的還是上市。2015年底，九鼎借殼上市成功，更是給眾多PE打了一劑強心針。盡管九鼎模式已難以復制，PE還是看到了這條路子，心里盤算著“先掛牌融資，后面再看情況上市”。這種把新三板當跳板，吸金潛逃的玩法無疑有悖于證監會設立新三板的初衷。 ▌8、全國股轉公司要求的其他條件 符合上述《通知》新增“八項規定”要求的私募機構可能不足50家，對當下大部分股權投資類私募機構是“關門謝客”，部分已掛牌私募機構或將面臨被迫摘牌的風險。據此，有觀點認為，如此高的門檻不符合對私募行業適度監管和新三板注冊制的原則。但有關分析人士辯稱，私募屬于資管行業，性質特殊，必須嚴格規范。私募的投資能力與實體企業、基金投資者利益息息相關。只有具備長期投資能力，才能保護投資者，才能選出和扶持有前景的小微實體，也才能業績長青、規模壯大、穩定盈利、持續運營。 新增“八項規定”實際上正是對私募機構長期投資能力的考核，符合監管層保護投資者的原則，也再次強調了新三板的初衷——引導資金流向實體經濟。再者，私募機構相比其他機構更熟悉資本運作，擅長通過資本運作提升實力和品牌價值。如果不設置相關門檻條款，資管行業可能出現“劣幣驅逐良幣”現象，違背保護投資者和支持實體經濟的初衷。 2關于新老劃斷的處理措施 全國股轉系統明確表示，擬掛牌的、新增申報的和在審處理的私募機構都要遵循新增“八項規定”要求，已取得掛牌函的私募機構和已掛牌的私募機構，也須按照新增“八項規定”重新審查或自查，如不符合新增“八項規定”的，將面臨撤函或摘牌的風險。據此，已經拿到掛牌同意函的天星資本恐怕也將止步新三板。 據天星資本在中國證券投資基金業協會的備案信息顯示，天星資本成立于2012年6月19日，成立時間不滿4年。且根據天星資本的公開轉讓說明書，由于公司設立時間較短，投資項目尚未到退出期，尚未實現投資收益。這顯然不符合新增“八項規定”的要求，應在《通知》發布之日起1年內進行整改，整改后符合新增“八項規定”的，可辦理后續掛牌手續，否則將撤銷已取得的掛牌函。而自通知發布之日（即2016年5月27日）起算，期滿1年后為2017年5月27日，屆時天星資本仍不滿足持續運營滿5年的條件，仍擺脫不了被撤函的命運。 3關于信息披露及監管的要求 根據全國股轉系統的《通知》，私募機構信息披露應當涉及下列情況： 管理模式相關的情況，包括但不限于基金管理模式； 設立及日常管理相關的情況，包括但不限于存續基金的基本情況； 基金投資相關的情況，包括但不限于投資項目的遴選標準、投資決策體系及執行情況；項目退出相關的情況，包括但不限于累計已退出項目數量、累計已退出項目的投資總額； 基金清算相關的情況，包括但不限于基金名稱、存續時間、實繳金額、清算原因、清算進展、基金及申請掛牌公司收益情況； 財務信息相關的情況，包括但不限于報告期內收入來源、收入確認方法、收入和成本（費用）結構，收入、成本（費用）等應與業務內容相匹配等。 對于已掛牌的私募機構，股轉系統還在監管和信息披露這提出以下五個要求： 股票發行，每次發行股票募集資金的金額不得超過其發行前凈資產的50%，前次發行股票所募集資金未使用完畢的，不得再次發行股票募集資金； 不得以其所管理的基金份額認購其所發行的股票；募集資金不得用于投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金，但因投資對象上市被動持有的股票除外； 規范運作，應當建立受托管理資產和自有資金投資之間的風險隔離、防范利益沖突等制度；作為基金管理人在其掛牌后新設立的基金中的出資額不得高于20%； 涉及私募基金管理業務的并購重組，如收購人收購掛牌公司的，其所控制的企業中包括私募基金管理人的，應當承諾收購人及其關聯方在完成收購后，不以重大資產重組的方式向掛牌公司注入私募基金管理業務相關的資產； 信息披露要求，應當披露季度報告，在定期報告中充分披露在管存續基金的基本情況和項目投資情況等。 新三板如今已如是“高冷”，眾私募機構“便縱有千種風情，更與何人說”，只好“冷落清秋傷離別”作罷。 這一番“愛、很、情、愁”，或許便是新三板與私募機構的愛情；而，如果這是愛情，我們希望它能換回私募機構的角色重塑、市場秩序的有效規范、資本價值的正確發揮；如果這是愛情，我們希望它是詩人舒婷筆下的“橡樹愛情”： “我如果愛你—— 絕不像攀援的凌霄花， 借你的高枝炫耀自己； …… 愛—— 不僅愛你偉岸的身軀， 也愛你堅持的位置， 足下的土地。”

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