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PE投資中必備的5種核心思維方式

發布人：admin     日期：2015-12-20

PE投資中的思維方式指的是在面對具體投資項目的決策過程中投資人進行判斷的邏輯框架，這種邏輯框架會超越具體的投資項目而存在，成為投資理念的構成部分。筆者在過去幾年的PE投資中就總結出了幾種思維模式，供大家參考。 第一種思維：概率性思維 用一句話總結概率性思維就是：“在投資項目中，我們寧可承擔單一的高風險因素，也不應該同時承擔幾個低風險因素”。為什么？舉個例子，假如我們經過綜合考量判斷某個投資項目面臨一個重大的風險因素，該因素導致項目失敗的概率為50%，那么該項目成功的概率也是50%；如果我們判斷另外一個項目面臨兩個風險因素的影響，每個風險因素導致項目失敗的概率是30%，即單一風險因素成功的概率是70%，那么該項目成功的概率是多少呢？——49%，低于第一個項目。以此類推，投資項目面對的風險因素越多，成功概率會以幾何級數的速度下降——這是關鍵所在。如果一個項目面臨五個或以上的風險因素，即使每個風險因素失敗的概率僅為10%，那么該項目成功的概率也會很低。因此，我認為在判斷投資項目的過程中管理風險因素的數量比管理風險因素的概率更重要。 由此引申出投資中的另外一個話題——投資不是非黑即白，我們很難講一個項目必然成功或必然失敗，它是在一定范圍內波動的概率，所以投資中很重要的一種能力是對風險因素的精準評估，從而捕捉大概率事件。事實上，這種能力是因人而異的，需要投資經理具有很強的分析總結和感知能力，也需要深厚的投資功底，這是無法標準化的東西，但它是投資決策中的核心部分。評估一個投資經理判斷能力的有效辦法是通過一系列的預測活動檢驗其預測的準確性，如果其判斷經過事實檢驗持續正確，那么我們可以說他具有比較好的風險判斷能力。 第二種思維：實物期權思維 實物期權是把金融學中的期權概念引入到投資決策過程中，簡言之，PE的投資機會是有價值的。我們在衡量一個投資項目的過程中習慣性的表述是用5000萬買了企業10%的股權，其實它忽視了這筆投資帶來的期權（選擇權）價值。舉例來說，從去年開始國家在頁巖氣領域的投資力度非常大，產業上的相關企業紛紛受益，基石資本投資的某油服企業也在此列。但是，我們在投資之初做價值判斷的過程中并沒有考慮到這種情況的發生，它對我們的投資而言是一筆意外之財，這就是投資帶給我們的期權價值，即通過投資具體項目獲取的分享各種紅利的機會，這是PE投資中超額回報的重要來源。 實物期權思維對PE投資的影響是我們要重視風險的價值，在大多數人的傳統觀念中，風險是負面的因素，是投資人要拼命摒棄的東西。但是，在金融學中風險是不確定性，即可能是積極的，也可能是消極的。投資項目面臨的不確定性越大，它的實物期權價值就越大。其中隱含一個重要的概念，有些風險（不確定性）是不可預測的，或者說對這些風險的預測都是沒有意義的。如果強行對某些風險因素預測，過渡樂觀或悲觀都會導致項目的失敗。 可能會有朋友產生疑問，明明在概率性思維中強調對風險因素概率的判斷和把握，為什么這里又強調不要對風險進行預測？這覺得可以用一句話進行說明：預測可以預測的風險，不要預測不可預測的風險。我認為概率性思維中強調的風險因素是投資人對趨勢、對事情發生可能性的判斷，這些因素已經被認知，主要的差別是概率，而實物期權中的風險因素是完全沒有被認知的東西，根本談不上概率。這可以用能力邊界的概念進行區分，在能力邊界之內的東西適用概率性思維，在能力邊界之外的東西適用實物期權思維，他們是一個事件的兩個方面，并不排斥。舉例來說，我們在某個投資項目中認為該企業面臨的市場有80%的概率實現30%的符合增長，因而我們對他進行投資，這就不屬于實物期權的范疇，因為它已經在你的預測范圍之內，它的價值在談判估值中已經考慮進去了。假設我們投資后這個行業突然爆發一個新的需求，因而企業實現爆發式增長，這就是實物期權價值，因為你在投資過程中完全沒有預計到這種“紅利”的存在。事實上，很多PE投資項目的超額回報都是實物期權在發生作用，并非簡單用運氣解釋。實物期權思維給我們的啟示是“上船”，但是我們要確保船票足夠便宜，而且價值足夠大。 第三種思維：均值回歸思維 在二級市場中，均值回歸是最強大的力量之一，它對投資人的啟發是避免“追漲殺跌”的投資行為，我認為這種力量在PE投資中也在發生作用，因為市場價格實現均值回歸的推動力是企業和產業盈利能力的均值回歸。這一點在PE投資中往往被忽略，“追漲殺跌”的投資行為不斷上演。尋找具有優秀成長性的企業是職業投資人的目標，但是企業的增長有其內在邏輯，任何超越企業內在增長率的成長速度都是不可持續的。業內常用“風口上的豬”來比喻投資標的，即企業借助外力實現短期內的超高速增長。實際情況是，豬很多，風口不多，能夠飛上天的豬畢竟是少數，大部分豬還是在地上走的。尋找“風口上的豬”有兩個問題需要回答：（1）這是不是風口？（2）風口的時間窗口有多長？ 企業經營業面臨很多未知因素的影響，任何偶發因素都會導致企業盈利能力出現大幅波動，或升高、或降低。這種情況體現在企業報表中就成為企業成長性的體現，在融資中也成為高估值的借口。這要求投資人能夠判斷這種成長性是不是可持續的，如果不可持續，短暫的業績暴增意義不大，高估值就成為一個陷阱。舉例來說，前兩年我們考察的某農業深加工企業，業績連續兩年暴增，企業在融資中以高成長為名高價融資，最終融資成功。但是，如果我們仔細分析一下企業的業績增長來源就會發現問題。企業業績增長主要來自于產品價格的上升，產品銷售量反而有所下降，企業前期低價購入的存貨也在迅速變現。我經過分析認為這是一個很危險的信號：如果一種產品價格上升到客戶用不起的時候，他能持續多久？農產品價格上升周期中的囤貨行為助長了價格動力；所以我認為這個企業的成長性很快就會遇到問題，第二年企業業績暴跌，眾多出資人逼宮，兩敗俱傷。從宏觀經濟的角度說，企業過去兩年的業績暴增來源于通貨膨脹在農產品領域的傳導，利用通貨膨脹重構企業的資產負債表，這種行為當然不可持續。這個例子屬于典型的“假風口”。與此類似，我們還要考慮風口的剩余時間窗口有多長，如果一個行業景氣時間過長，那么后期的周期景氣度下行就成為大概率事件。 運用逆向思維，如果一個行業盈利能力持續低于正常水平，那未嘗不是投資的好時機。中國古語云：“否極泰來”，市場競爭持續發揮作用，一個行業不可能永遠以低于平均盈利水平的狀態運營。如果我們敢低處下單，“均值回歸”的思維就可以幫助我們創造利潤。當然，這里面有兩點值得深入研究：（1）行業正常的盈利水平應該是多少，市場出清大概需要多少時間？（2）選擇好的標的。 第四種思維：解讀企業的基因密碼 我始終認為企業是有基因的，這是在企業創立初期和發展早期逐步形成并固化的東西，他對企業后續發展發揮作用，而且難以改變，企業家精神、企業文化、經營理念、管理哲學等等都在這個范疇內。“基因”思維的價值在于可以讓我們看清一個企業的高度和前景，因為最終決定企業未來的還是過去形成的基因，而非現在的戰略和規劃。為什么這么說？ 我曾經和一個管理學教授探討企業的戰略轉型問題，我問道： “企業的戰略轉型有多少是成功的？” 他直言不諱回答：“很少，小概率。” “為什么？” “企業制定的戰略很難成功實施，要企業改變過去的東西很難，落地和執行存在問題。” 這就好比一個中學生成績很差，即使制定再好的學習計劃也難考上大學，同理，企業過去的行為和習慣可以用來預測未來的行為和習慣，我從來都不認為企業轉型和升級是件輕松的事，它背后的真正含義是新企業的崛起和老企業的消亡，這才是真正殘酷的地方。所以我們需要跳出財務報表看企業，尋找那些支持企業發展的深層次因素，搞清它的優點和缺點，并以此預測企業未來的發展，切忌使用戰略規劃的思維夢想企業的未來，那會帶來巨大的失望。舉個例子，如果企業家的疑心很重，控制欲很強，那指望他引入現代的管理體系是不現實的；如果一個企業家學歷（真正的學歷）很高，那企業團隊的素質應該不差；如果企業運營能力不錯，那它很有可能成功穿越經濟周期；我們可以通過在企業觀察到的種種現象對企業的未來作出比較準確的預測。 某種程度上講，企業家都是偏執狂，這是支撐企業持續經營的核心因素之一，如果僅僅因為投資人的進入就發生改變，那這個企業也就不會存在了。我認為投資人和企業家的重要區別在于，企業家的核心能力是經營，投資人的核心能力是預測和判斷。所以投資人要做的核心工作之一就是解析企業的“基因密碼”，尋找過去的邏輯并預測未來的方向。這項工作遠遠超出了定量分析的范疇，需要投資人有豐富的股權投資和企業經營經驗。 第五種思維：長期投資的思維 我們都知道阿凡提找國王要谷子的故事，它向我們展示了復利的威力。其實，PE投資中的很大一部分收益也應該來自于復利——收益和權益的復合增長。但是，現在ＰＥ投資有一種短期化的思維，大部分機構都希望三年退出，快速變現，異化成了一二級市場的套利行為，遠離ＰＥ的本質。為什么這么說？ 如果一個投資項目三年內實現退出，那么它三年內的業績基本是可以預測的，企業的成長性在估值中都會得到體現，剔除風險折價后，投資人收益的主要來源是一二級市場的套利。企業永續經營的價值沒有得到充分體現。就我看來，賺取一二級市場套利是一項技術含量很低的工作，收益本來就不會很高，這也是目前大量ＰＥ機構面臨的困境。擺脫這種困境的出路之一就是回歸ＰＥ投資的本質——通過長期投資分享企業的成長性，實現復利效應。 這對ＰＥ機構的標的選擇、投資理念、團隊構成和投資管理都提出了很高的要求，要摒棄賺快錢的思維，通過發掘企業的優秀基因提高成功率，通過復利效應提高收益。 【摘自網絡】

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